发布日期：2026-05-25 23:18点击次数：181
作者 | 潘妍衢州pvc排水管专用胶水
编辑 | 魏樊曦
润田实业，这江西大的饮用水企业，距离A股又近了步，它即将被“江西旅游股”国旅联（600358.SH）收购，以此完成重组上市。
2026年5月20日晚间，国旅联公告称，拟收购润田实业股权的重组事项获得上交所审核通过，评估交易作价30.09亿元，增值率达153.83。
看似皆大欢喜的“文旅+消费”叙事，却难以赢得资本市场认可。公告发布次日，国旅联股价几乎触及跌停，大跌9.85，5月22日股价稍微回暖。
这背后是连串待解的疑问。旅游企业为何要花30亿收购饮用水企业？2007年就启动IPO、冲刺上市近20年未果的润田，为何终选择国旅联？
要理解这笔交易，需要先看懂国旅联的窘境与润田实业的奈。
国旅联的窘境
对于国旅联而言，收购润田并非主动的战略扩张，而是迫在眉睫的财务自救。
这2000年上市的公司衢州pvc排水管专用胶水，虽被称作“江西旅游股”，但主营业务早已与旅游关联不大。其核心经营主体是控股子公司新线中视，主要为游戏行业客户在B站、、快手等平台提供广告投放的数字营销公司。
2025年，国旅联实现营业收入4.27亿元，其中广告营销业务收入占比达74，而旅游相关业务营收仅占5左右。
在申万广告营销行业市值排名前25的上市公司中，国旅联4.27亿元的营收规模仅排23名，处于行业末端。
上市二十余年，规模依然徘徊在行业尾部，这就是国旅联的真实体量。
事实上，这4亿营收已是近年恢复后的结果。2021年国旅联总营收曾度冲至8.24亿元的历史点，但此后陷入连续3年负增长。尽管2025年公司营收同比回升17.12，但距点仍有近半的差距。
比营收乏力致命的，是这公司的盈利能力。自2004年起，国旅联已连续22年扣非净利润为负值，期间累计亏损13.13亿元。
意味着，在过去二十多年里，国旅联的核心主业从未贡献过正向利润，而是偶尔通过处置资产实现归母净利润盈利，但近些年这种“修饰”都难以为继。
2023年至2025年，国旅联归母净利润录得连续净亏损，分别为-1253.32万元、-6370.31万元、-3750.78万元。2026年季度，公司归母净利润-633万元。
随着毛利重资产逐渐售出，国旅联综毛利率从历史期80跌至2025年的5.01。分业务看，占比74的互联网营销业务毛利率仅4.78，旅游饮食服务板块仅2.75。
现金流和债务压力随之暴露。2025年衢州pvc排水管专用胶水，国旅联经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-7499.16万元。2026年季度，经营活动产生的现金流量净额为-4255.74万元。
截至2026年3月末，国旅联货币资金同比下滑18.48至4293.80万元，难以覆盖3.07亿元的短期借款、411.23万元的年内到期的非流动负债，以及2550万元的长期借款。
现金流枯竭、债务企，却要掏出30亿元收购润田。根据重组案，交易对价的30需以现金支付，加上中介费用计9.30亿元，全部依赖配套募集资金解决。
棘手的是，国旅联的融资渠道已被大幅收窄。2025年公司曾因业绩补偿款错计年份被认定为财报记载，股票简称度变为“ST联”，直至2026年4月刚刚摘帽。信誉折损叠加ST标签，融资难度可想而知。
困难重重之下，上市公司拿什么回馈股东？答案是几乎没有。上市26年来，国旅联仅在2007年进行过次分红，计派发993.60万元，占当年归母净利润的54.25。此后近20年，泡沫板橡塑板专用胶再分红。
可以说，国旅联对于优质资产的渴求已到致。
润田实业的奈
国旅联为什么选中润田？结交易公告数据，润田实业是块体面的资产，体量和盈利能力均优于国旅联。
2023年至2024年及2025年1-10月，润田实业分别实现营业收入11.52亿元、12.60亿元及12.56亿元，扣非净利润分别为1.34亿元、1.68亿元、2.11亿元，毛利率分别为36.29、37.02及39.27。
但这样体面盈利的公司衢州pvc排水管专用胶水，为何选择国旅联？
润田并非不想立上市。自2007年次冲刺IPO失败后，公司经历重组，2016年江西旅游集团入主，润田由民营企业转为国资控股。2022年，润田以国资身份再次启动IPO，却因同业竞争问题再度搁浅。
两次失败后，润田只能在国资体系内寻找上市公司完成曲线上市。恰好，国旅联与润田同属江西省国资委控制，且自身急需优质资产保壳，于是有了这场同控制下的资产整。
然而，纳入国资体系并未解决润田的另个难题，即成长天花板隐现。
2023年至2024年及2025年1-10月，润田矿泉水产能利用率季仅39.68，2025年季降至33.08，三分之二的产能处于闲置状态。
而在产能远未饱和的情况下，润田仍大量委托外部加工，委托加工单价从161.19元/吨涨至225.08元/吨。产能闲置叠加外协成本上升，侵蚀了润田的利润空间。
耐人寻味的是业绩承诺。2026年至2028年，润田承诺扣非净利润分别不低于1.83亿元、1.94亿元、2.07亿元。而2025年前10个月，润田已实现扣非净利润2.11亿元，承诺门槛低于已实现水平。
此次拟重组上市，润田得失分明。
得在于154的估值溢价，以及个低于自身已实现水平的业绩承诺门槛，交易条件优厚；失在于国旅联自身造能力长期缺失，双能否产生实质的产业协同存疑。
但润田并没有好的选择，曲线上市总比继续困在场外强。
蛇吞象之后
交易过会只是步，真正的考验从整开始。
商誉是道坎。本次交易完成后，预计国旅联商誉账面价值将增至2.98亿元，占归母净资产的19.45，其中约1.59亿元来自润田实业，这笔商誉源自2014年润田重组设立时的整体交易安排，已挂在账上过十年。
若润田未来业绩不及预期，这笔近3亿元的商誉将面临减值风险，对国旅联本就脆弱的利润形成二次冲击。
大的挑战在于两公司的业务基因不同，整难度不容小觑。
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靠广告赚钱的轻资产模式，靠瓶装水走渠道的重资产模式。国旅联宣称的“数字营销赋能润田全国化”，在自身连续22年主业亏损的现实面前，说服力并不强。
说到底，本质是同体系内的资产腾挪，江西省国资委将润田装入国旅联，既保住了后者的上市资格，又为前者通了资本通道，两各取所需。
但国旅联的体量不及润田三成，此次重组能否成功仅是步，后续才是真正的考验。
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